【摘要】2018年面对错综复杂的国内外环境，中国各项实体经济指标总体保持平稳。2019年中国经济增速有望保持在合理区间，但仍面临不少风险和挑战。当前，在中美经贸磋商出现一些波折的情况下，稳定内需将成为2019年中国经济平稳健康发展的关键。从金融角度看，中国需加快金融供给侧结构性改革，增强金融体系韧性，持续提升金融市场资源配置效率。

【关键词】稳增长；通缩威胁；金融韧性；金融供给侧结构性改革

Absrtact:In2018,inthefaceoftheintricatedomesticandinternationalenvironments,variousrealeconomicindicatorsofChinaremainedstable.TheeconomicgrowthrateofChinaisexpectedtoremainwithinareasonablerangein2019,butisstillconfrontedwithmanyrisksandchallenges.Atpresent,sometwistsandturnsappearintheSino-USeconomicandtradeconsultations,andstabledomesticdemandwillbecomethekeytothesteadyandhealthydevelopmentofChina"seconomyin2019.Fromafinancialperspective,Chinaneedstoacceleratethestructuralreformofthefinancialsupplyside,enhancetheresilienceofthefinancialsystem,andcontinuouslyimprovetheefficiencyofresourceallocationinthefinancialmarket.

Keywords:SteadyGrowth;ThreatofDeflation;FinancialResilience;StructuralReformofFinancialSupplySide

2018年，中国经济在面临一些新的下行压力情况下，各项实体经济指标总体保持平稳，2019年中国经济增速有望保持在合理区间，但仍需付出艰苦努力。从金融的角度看，一方面，中国需推进金融供给侧结构性改革，进一步增强金融韧性和服务实体经济的能力，逐步消除金融市场恐慌情绪，提高金融市场资源配置效率；另一方面，需谨防经济下行过程中PPI通缩累积形成债务－通缩机制，防止产生“金融加速器”效应。在推进金融供给侧结构性改革的过程中，还需加强其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年中国经济增长有望保持在合理区间

（一）2018年中国经济运行基本情况

2018年面对错综复杂的国内外环境，特别是在美挑起对华贸易摩擦的情况下，中国经济增速依然达到了6.6%，显示出经济增长的韧性。中国各项实体经济指标总体保持平稳，GDP增长6.6%，居民消费价格上涨2.1%，调查失业率为4.9%，美元兑人民币汇率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季递减之势，第四季度GDP增速减缓至6.4%，反映经济景气程度的制造业PMI在12月仅录得49.4，为2016年8月以来首次跌至枯萎线以下，表明经济面临新的下行压力。

从拉动经济增长的动力来看：一是消费挑大梁，真正起到了稳定经济的压舱石作用，但基础性消费占比仍然很高。2018年中国最终消费支出对GDP增长的贡献率为76.2%，比上年提高了18.6个百分点。居民人均可支配收入实际增长6.5%，与GDP增长同步，但城镇居民人均可支配收入实际增长只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基础消费占比仍然很高，吃、住、行的基础性消费占可支配收入的64.9%，消费支出有很强的刚性特征，具有高收入弹性的商品和服务消费难以持续扩张。这也在一定程度上造成了汽车消费从2018年5月份开始持续负增长，而教育、健康、娱乐等开支比重难以提升的局面。

二是固定资产投资处于低位，基建投资依然疲弱，房地产投资中土地购置费用大幅增长，而制造业投资逐步企稳回升。2018年全国固定资产投资比上年增长5.9%，增速较上年回落1.3个百分点。固定投资中，挑大梁的仍然是政策明确压制的房地产投资，全年累计完成额同比增长9.5%，较上年提高了2.5个百分点。从房地产投资细分来看，建筑工程、安装工程、设备工器具购置增长全部为负，只有土地购置费大幅增长，支撑了房地产投资的同比增速。土地购置费改善了地方政府财政收入，而建筑工程、安装工程、设备工器具购置才能带动其他产业的发展。基建投资（不含电力）进展缓慢，全年增速只有3.8%；制造业投资增速为9.5%，分别较2017年和2016年加快4.7和5.3个百分点，呈现稳步回升态势。

三是进出口增长依然强劲，贸易盈余并未在美挑起对华贸易冲突后出现断崖式下滑。2018年，由于全球经济总体处于复苏态势，对中国出口的带动作用大于中美贸易摩擦的负面影响。中国对前三大贸易伙伴欧盟、美国、东盟进出口总额分别增长7.9%、5.7%和11.2%。特别是我对美出口金额同比增长11.3%，仅比上年下降0.2个百分点，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通过加征关税等价格性手段抑制我对美出口，中方可通过降低成本等多种手段有效对冲。从历史数据来看，2008年国际金融危机后，美欧日等发达国家及一些新兴经济体需求大幅收缩，曾导致中国出口呈现断崖式下滑的局面。综合以上两方面经验，可以发现中国外贸出口往往受全球经济增长状况的影响大于个别事件的冲击，表现出“价高可补、量缺难填”的特征。

从国际比较的角度看，中国2018年GDP占美国GDP总量的70%，经济增长规模基数不断增加，随着收入的增加，经济结构服务化和国内消费需求成为拉动经济的主要动力，增长的动力从靠要素投入转向全要素生产率驱动，中国经济增长与发达经济体的增速趋势性收敛。

（二）2019年中国经济走势预测

在适度增加支出、扩大基建和降低存款准备金率等一套比较均衡的宏观政策组合，以及中美贸易摩擦缓和的共同作用下，2019年一季度中国GDP实现了同比6.4%的增长，增速与上季度持平，但环比增速仅1.4%，增速偏低。这说明中国经济在2019年既取得了良好的开局，但也存在下行压力。从拉动经济增长的动力来看，基建和房地产投资大幅加快，外需对经济增长的贡献明显提升。二季度，在政策重心更多转向结构性、体制性问题的情况下，减费降税等政策措施对激发市场主体活力的效果将成为稳定经济增长的关键。按照增长的逻辑，预计上半年经济增速将保持在6.4%的水平。下半年，受减税和降费等利好因素影响，预计带来更多的激励效果，但从财政总支出角度看，政策组合依然较为均衡，外加中美经贸磋商进程存在不确定性，预计2019年有望实现6.3%左右的增长。其他经济指标方面，预计全年CPI为2%，M2的增速稳定在8%以上，而PPI可能会在三季度开始由正转负。

从经济增长的基本面来看，稳定内需将是2019年经济平稳运行的关键。当前，中美经贸磋商虽然出现了一些波折，但平等互惠的经贸关系不仅造福于中美两国也有利于世界经济稳定，因此双方最终仍有可能相向而行。即使短时间内无法达成最终协议，中国巨大的国内消费和投资市场也足以保证经济保持相对平稳。数据显示，2018年最终消费支出和资本形成总额对中国GDP增长的贡献率为108.6%，内需成为拉动经济增长的决定性力量。同时，目前中国政府推出的是一组比较均衡的宏观政策，均衡的特征在于整体赤字扩张并不快，因此在应对未来外部冲击的过程中，应该说中国政府有足够的政策工具进行有效对冲。因此当前国内宏观政策目标主要是保持经济增长的平稳性，而非扩张，以稳字当头，深化改革。中国经济会在减速中逐步进行结构和体制转型，迈向高质量发展的道路。

回溯去年以来的经济增长，可以发现增速放缓的原因主要是国内需求不振，特别是政策性紧缩导致资产价格波动引起的恐慌预期，对实体经济形成了一定的冲击；而政府部门支出没有做相应的对冲，导致基建投资过快下滑。从资产价格看，2018年的金融市场恐慌主要表现在以下几个方面。一是汇率波动加大，从升值转向贬值，再升值，目前贬值预期依然存在；二是股票市场再次大幅下挫，直接导引股权质押问题并引发连环反应；三是债券和准债券市场出现大幅波动，在股票质押问题出现之前，债券市场中的民营企业债券违约就已经开启，大量债券高折让，民营企业债券很难持续发行，引起信用债市场的“融资”能力丧失，这一信用问题进一步传递到上市公司股权质押市场；四是财政收缩引起违约加大，民营企业近年来的扩张部分来自于PPP的激励，而PPP的全面叫停则带来了一定的收缩效应，现在又希望重新启动，而这与财政部积极加入“去杠杆”的行列相关，加剧了资产市场的波动；五是住宅市场采取了“冻”的政策，价格平稳，但交易不活跃，价格折让逐步显现，特别是巨额的房企信托非标融资、企业债券进入到期高峰，市场波动进一步加大。金融市场出现的恐慌情绪会导致信用的收缩，对实体经济的平稳运行形成冲击。

中国经济平稳增长与金融市场恐慌的矛盾，本质上是金融市场自身出了问题，特别是金融监管一时之间从过去的“父爱主义”监管变成各机构和部门“竞争性监管”，相互比谁监管力度大，直接引起市场预期的不稳定。金融市场的不稳定会引起实体经济的下滑。金融市场恐慌和实体经济下滑如果相互推动将引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都会加剧资源配置的扭曲，降低实体经济的活力，破坏企业正常的运营环境。此类问题如果不加以有效解决，将对2019年经济增长产生较大的压力。提高金融韧性，逐步消除金融市场恐慌情绪，提高金融市场资源配置效率，应成为2019年非常重要的政策抓手。

二、通缩威胁

2018年底受经济增长放缓和信用不断收缩的影响，制造业PMI跌破枯荣线，2019年3月虽升至50.5，但4月又大幅降低至50.1；2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累计同比涨幅仅为0.2%，呈现逐步向0值收敛的态势。2019年第三季度PPI，在经济增速放缓和翘尾因素在8月份转负的共同作用下，极有可能出现同比负增长的局面，但总体不会太严重。

在预计2019年中国可能进入通缩的情况下，我们分析认为此轮通缩包含以下三方面特点：一是2019年PPI转负本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，因为上游企业PPI过高涨幅侵蚀了中下游企业的利润，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；二是本轮通缩与经济增速放缓有关，但很大程度上也受到PPI翘尾因素的影响，2019年8月翘尾因素将转负（见图1），预计PPI在今年第三季度转负的概率较大，但总体不会很严重；三是PPI反映的主要是制造业，而制造业在中国经济中的占比在不断下降，PPI对经济总体的影响在减弱。从以往PPI正负转换的过程中，可以看出中国当前最主要的问题仍是供给侧改革中的“清理机制”尚未健全，难以有效处理“僵尸企业”和泡沫破裂的公司，造成此类公司继续“以新还旧”，使其再次陷入扩张和“差而不倒”的状态。中国供给侧结构性改革应加快产业重组，及时清理产业中的“僵尸企业”，激励产业创新，提升产业效率。通缩时期也正是供给侧改革的关键期，但在推进改革的过程中要注重建好“清理”和“防范风险扩散”机制，并把有限的扩张重点放在补短板上来，这样才能更好地推进供给侧结构性改革，而不是重回需求扩张的刺激老路。

应该指出，我们没有必要对2019年PPI转负感到特别恐慌，但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少。一方面应防止通缩持续恶化，另一方面要利用通缩时机调整上下游利润分配不均的情况，进一步加快产业重组步伐，持续推进供给侧结构性改革。

（*张平，国家金融与发展实验室副主任、高级研究员；杨耀武，国家金融与发展实验室研究员。责任编辑：吴思）