作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef:BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

事件

2018年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了2018年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入2019年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。

具体而言：

一季度财政积极的减费降税下，A股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资意愿不大。从价格和利润方面看，PPI仍然在0附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。PPI-CPI剪刀差有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心CPI也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18年利润下滑制约19H1的制造业投资。电子周期向下叠加外围风险，拖累科技行业投资。高技术投资等“新基建”未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收紧面前、房企投资意愿也下降。上市企业杠杆率略升，但整体分化。

投资下行、传统的财政空间有限，今年的需求重点还是看消费。从终端消费看，必选和服务消费毛利润率历史新高，伴随产业周期+设备周期共振向下，下游可选消费行业的景气回暖还需时间。今年可选弱于必选：必选消费（食品饮料）的增速处于高位，而家电、汽车消费受制于地产后周期的制约还未企稳。企业盈利通过裁员降薪向居民消费传导已经逐渐显现，导致终端消费需求更弱。在银行风险偏好难以提升、没有新的替代融资来源之前，信用利差只有压缩。只有继续扩大积极的财政政策，才能继续修复企业利润和消费需求。总体看，Q2到Q3，基本面对债市重新转为利好。

总的来说，今年以来上下游、国企民企的分化收敛，但是还不稳固，企业利润修复缺乏持续性，尤其是杠杆率上升、偿债能力有所下滑。结构性风险短期内难以根本消除，市场风险偏好提升有限，考虑到今年以来违约和信用事件风险较为高发，信用下沉步伐近期应适当放缓。企业利润尚未明显改善，也难以支撑宽信用继续深入。政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉。择券方面，考虑到近期支持先进制造业、民营和小微企业的政策导向，现金流扎实、融资稳健的优质民企机会可能出现。由于近期债市环境对低风险品种更为有利，叠加阶段性供给放缓，对于真正优质的信用品种可以适当拉长久期。但对于低评级个券，并且在业绩披露和评级调整高峰期需警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。

在外围风险面前，未来一段时间政策基调相对宽松，债券市场也将受益于不确定的经济环境以及相对宽松的货币政策，债券收益率有望再度回到下行趋势。目前5-6月份仍是利率债供给的高峰阶段，因此利率的下行可能仍偏缓慢一些，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。

评论

2018年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了2018年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入2019年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。

2018年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了2018年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入2019年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。

总体来看，一季度财政积极的减费降税下，A股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资意愿不大。PPI仍然在0附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。从价格和利润方面看，PPI-CPI裂口有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心CPI也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18年利润的下滑，制约19H1的制造业投资。叠加外围风险，高技术制造业投资不仅未托底、反而成为拖累，电子周期向下拖累科技行业投资。新基建尚未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收紧面前、房企投资意愿也下降。上市企业杠杆率略升，但整体分化。

投资下行、传统的财政空间有限，今年的需求重点还是看消费。从终端消费看，必选和服务消费毛利润率历史新高，伴随产业周期+设备周期共振向下，下游可选消费行业的景气回暖还需时间。今年可选弱于必选，宏观格局更像2012年：必选消费（食品饮料）的增速处于高位，而家电、汽车消费受制于地产后周期的制约还未企稳。企业盈利通过裁员降薪向居民消费传导已经逐渐显现，导致终端消费需求更弱。至今，宽信用的货币政策为何传导不畅？企业杠杆高，资产负债表没有修复。过去是依赖表外理财输血进行信用创造，掩盖了资产负债表的风险，这一过程受到外生冲击后，不仅伤害了企业的造血能力，还影响到居民的储蓄-消费行为，遏制了居民的消费倾向。在银行风险偏好难以提升、没有新的替代融资来源之前，信用利差只有压缩。只有积极财政政策才有助于增加企业利润修复和居民消费需求恢复。总体看，Q2到Q3，基本面对债市重新转为利好。

1.从企业盈利看通胀结构：上游回落，下游修复；必选强于可选

企业盈利与通胀结构紧密相关，上游景气度回落，下游修复，体现为PPI-CPI剪刀差的修复。必选强于可选消费，体现在CPI分项上，核心CPI难以上升，而食品CPI偏强。

受到经济下行和商誉减值影响，18年A股非金融公司净利润增速为-4.8%，较17年明显减速。19Q1A股非金融净利润增长2.7%，但较18年同期的23.2%也大幅下滑。我们在19年年度策略中指出19年上下游的分化开始逐步收敛，从18年报和19年一季报的情况看，上下游分化的格局继续改善。上游景气度回落而下游景气度修复，上游净利率下滑（图1）净利润增速由正转负，从18年全年的18%大幅下滑至-11%，而下游净利润增速则从-11%提升至6%。上游行业中，18年盈利丰厚的石油石化、钢铁等上游行业19Q1净利润增速下滑至-14%和-46%，而有色行业景气度自18年三季度开始已经开始明显回落。与之类似，石油石化和钢铁行业ROE也从18年的高位回落，而下游行业中，生物医药、食品饮料、餐饮旅游、纺织服装等ROE均有所回升。

影响企业利润的有三个因素：1、通过PPI-CPI剪刀差的改善（图2），下游企业毛利润率明显改善，接近历史最高值（图2），而钢铁建材毛利率、净利率均下滑；2、净利润率，一季度企业有效税率和费率有明显下降，减费降税明显改善以民企为主的净利润，在毛利润率改善之外，净利润率改善更猛（图3）。3、毛利率，反映行业定价能力和竞争格局，在经济下行周期面前，服务类消费优于商品类消费、必选强于可选消费。必选和服务消费毛利润率历史新高，电子计算机、家电毛利率仍处于下降趋势（仅通信、传媒毛利率上升）。体现在CPI分项上，核心CPI难以上升，而食品CPI偏强。

下游利润增速改善，但是下游消费内部分化明显。从代表终端消费需求的营收和利润指标看，以食品饮料为代表的必选消费强于以家电和汽车为代表的可选耐用品消费（图5）。由于减税降费对净利润明显改善，以食品饮料为代表的必选消费和餐饮旅游为代表的服务消费毛利润率创历史新高（图6）；但下游耐用品行业伴随产业周期+设备周期共振向下，景气回暖还需时间。从营收看，今年可选弱于必选，格局更像2012年：食品饮料的营收增速处于高位，而家电营收受制于地产后周期的制约还未企稳。

2.需求走弱、上游库存面临回补，PPI有下行压力

由于18年秋冬季环保限产明显放松，18年三季度企业库存堆积较为明显，此后开始持续去库，A股非金融公司存货同比增速由18年三季度的15.3%下滑至19Q1的8.5%，而一季度规模以上工业企业产成品库存累积同比增长0.3%，增速较此前大幅回落，表明处于典型的主动去库存阶段；叠加基建启动、财政前移，对上游库存的去化较好。

上游周期行业中有色金属、采掘和钢铁行业存货增速分别由18年三季度的14.9%、12.2%和5.3%下滑至19Q1的3%、4.5%和-2.2%。有趣的是虽然有色金属、煤炭、石油石化等行业资本开支增速同步回落，表明企业在主动去库，但钢铁、建材行业资本开支增速一季度逆势增长，所以钢铁、建材行业去库并不是缘于企业产能投放放缓，而是下游需求旺盛、产能吃紧，表明企业被动去库；实际上，19Q1的钢铁、水泥产能利用率走高，导致投资意愿上升（图11）。这主要源于终端需求的结构性转好：一方面，一季度财政支出明显发力，基建增速企稳回升带动了钢铁和建材的需求增长。而另一方面，一二线地产销售回暖也对需求起到了边际改善的作用。

然而本轮上游去库可能已经接近尾声。由于供给侧改革放松导致中上游生产明显恢复，一季度发电量和工业增加值增速都超预期，中上游行业产能产量快速回升。钢材产量增速由18年末的8.5%上行至一季度的10.8%；而焦炭产量增速则从0.8%大幅上行至7.3%。但在需求偏弱的情况下，生产的恢复会导致库存累积，可以看到产能过剩行业的库存快速回升，利润也开始明显压缩，包括钢铁、有色在内的上游行业一季度利润增速已经开始明显回落，后续会重新去库，工业品价格也将回落，因此PPI也将重新回到下行通道。

下游的家电、汽车、电子等耐用品消费行业还在去库存阶段，结合营收增速下行，应该是主动去库存，但是库存增速已经接近15年底的低位，理论上距离库存周期重新上行还有1-2个季度。只有必选的食品饮料在补库存（图12），景气恢复较早。

3.消费：政策发力下短期改善，但居民流动性收缩制约长期持续

18年去杠杆环境中，最先受到挤压的是企业部门，居民部门则相反。而随着企业状况的恶化，企业的压力通过降薪和裁员传导到居民部门，进而带动居民消费走弱。这种转化自18年四季度已经开始显现，以汽车行业为例，汽车销售增速自18年三季度开始持续走弱，18年汽车及零部件行业净利润增速-24%，为13年以来首次负增长。此外，家电、纺织服装、医药生物等行业净利润也大幅转负，分别为-11.9%、-34.7%和-11.5%，其营收增速也明显下滑，下游消费行业的走弱较为明显。

一季报数据显示，下游消费行业景气度的修复。其中服务类消费行业景气度明显修复，例如餐饮旅游行业19Q1净利润增速达到76.9%，不仅较18年全年的6.4%大幅增长，也远高于去年同期38.8%的增速；其他行业，如家电，纺织服装、医药生物净利润增速虽仍低于去年一季度水平，但也较18年末有明显改善。下游消费行业景气度的修复与社会消费品零售数据较为一致。整个一季度社零同比增长8.7%，较去年四季度以来明显改善，主要得益于一季度一系列的逆周期调节政策。一方面，个人所得税减税背景下一季度个税税收收入同比大幅下滑，而银行在早放贷早受益的驱动下加快贷款投放，居民短期贷款放量增长，小微企业支持举措也一定程度上有利于稳定就业，因此一季度居民端流动性整体依然较为宽裕，对消费带来边际提振；另一方面，增值税减税背景下部分产品降价，而家电新政等促销政策的出台也利于促进消费，可以看到一季度家电行业净利润增速得到改善。此外，一季度一线城市商品房销售回暖对地产产业链后端的家具、建材等行业的提振也较为明显。虽然消费在政策调节下短期得到改善，但需要注意的是，在企业压力向居民部门传导，居民流动性回补企业的背景下，后续居民流动性收缩意味着消费难以持续回升。况且，地产销售的改善仅在于一二线城市，而三四线销售走弱的趋势较为明显，过去几年三四线居民杠杆率已经近90%，意味着后续已经无加杠杆的空间，加上银行资金持续流向发达地区，三四线城市消费大概率后继乏力，将拖累整体消费增速。

4.投资的判断：产能利用率回落、资本开支下滑、中游投资企稳

从上市公司投资和产能情况，可以从侧面研究制造业投资。统计局公布的2013年以来整体工业的产能利用率相较于2017年年末的高点部分回落，接近17Q1的水平（图15）。产能投放速度放缓，与宏观制造业投资数据的下行一致，也与企业投资现金流和资本开支的下行一致，均反映企业面临需求弱化的主动去库存压力。

行业分化依然明显，产能利用率上升的主要是钢铁、建材行业，对应其下游需求较好，地产施工端韧性超预期，资本开支增加。所以钢铁、建材行业资本开支增速19Q1逆势增长；但产能和供应增加后，价格难以维持高位。18年中下游企业利润下滑、外围环境恶化影响企业投资意愿，中下游资本开支下行，其中科技弱于消费，消费弱于中游制造（图18）；同时，投资现金流下行：上游、科技投资下行，但中下游、交运上升较多。中下游制造业投资不弱的可能解释是，汽车、通用设备、化工等中下游制造业产能利用率企稳明显，因此中下游投资现金流上升（图17），反映利润改善下企业投资和基建预支的现金流较多，而且技改更新投资还有热度，所以19年的制造业投资可能仍有些亮点、前低后高，基建投资也可能有继续上升可能。电子、家电的资本开支下行明显，伴随产业周期+设备周期共振向下，尽管短期消费需求复苏，下游耐用品行业的景气回暖还需时间。

往后看，产能利用率取决于价格的走势，年初工业新涨价因素整体偏强，导致部分行业提升产能利用率。但从生产资料的供需以及库存角度，经济处于均衡的可能性较高。当前产能利用率从高点回落到历史均值附近，企业大幅投资产能的可能性不高，制造业投资还将承压。但是积极的一面是，从历史规律看，利润领先资本支出2个季度左右（图19）。如果终端需求能够企稳，下游利润延续修复，19Q3资本支出和制造业投资将企稳。

5.新基建发力不及预期，交运投资支撑基建

开年以来基建投资温和复苏。4月基建投资增速下降至3%（前值3.3%），主要是电力热力等投资从2.3%下降到0.2%、水利环境投资从2.1%下降到1.3%，但是交运投资上升至6.5%（前值5.6%），主要是道路、铁路运输业投资开始支撑。具体看，道路运输业投资增长7%，增速回落3.5个百分点；铁路运输业投资增长12.3%，增速提高1.3个百分点。从基建的分项看，仅铁路投资发力较快，除了部分行业缺少项目，说明中央财政发力快于地方财政，部分源于地方财政债务约束仍然较紧。5月后，基建投资的基数大幅走低，预计后续基建增速将继续上升，但增速不会大超预期。

新基建发力如何？18年中央经济工作会议提出“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度…”，市场对于新基建托底经济有所期待。由于新基建缺乏宏观统计口径，我们采取信息设备与服务的资本开支（投资现金流类似）作为代表，发现新基建并未托底、反而拖累，主要是18H1的高基数，叠加贸易摩擦的不确定性。此外，水利、电力投资并未发力、反而继续下滑，交运类基建投资表现尚可，但是大幅发力的可能性不大。交运的投资现金流强于资本开支（图22），与Q1发行了大量的地方债、而基建却未明显提速有关，预计进入Q2开工旺季后，可能在Q2计入资本开支和固投数据，对基建投资形成支撑。由于资本支出包含折旧与摊销，所以时间序列比投资现金流更平滑，但是短期内，投资现金流更为领先。

6.上市企业杠杆率分化，房企一枝独秀

一季度信贷投放下社融放量和财政前置，社融增速远超名义GDP增速，所以宏观杠杆率上升，货币政策开始更加强调定力；微观杠杆率虽然也有所回升，但分化明显，下游行业盈利修复带来杠杆率修复。往后看，货币政策边际转向下，杠杆率难以进一步上升。

从资产负债率角度，一季报的A股非金融企业整体杠杆率60.8%，比18Q4提升0.1个百分点，但是其中有分化：产能过剩升杠杆，地产持平，其他行业降杠杆。国企和民企的杠杆也在分化，国企的负债率环比、同比均重新上升，而非国企的负债率则环比小幅回落（图24右）。从有息负债率角度，整体19Q1较18Q1同比上升1.2个点，但是房企下降1.4个点，产能过剩下降0.1个点，其他行业上升2.1个点。这逆转了去年以来被动加杠杆的逻辑——民企由于经营利润无法覆盖债务成本，只能更多举债，负债率持续上行，被动加杠杆。18年中以来，去杠杆基调转为稳杠杆后，上游利润压缩、下游民企利润改善，导致下游权益修复，下游企业资产增速下滑慢于负债，导致下游资产负债率提升。杠杆通过利润渠道，在国企和民企、上游和下游之间发生转移（图25）。

19Q1非金融的有息负债增速由20.8%下降至17.8%，同比下降0.4个点，与宏观的企业长期贷款增速下行一致。但是行业整体负债降幅不明显、甚至增加短期负债，这个与Q1企业短贷强于长贷是一致的。从偿债指标来看，货币资金/带息债务的指标由于有明显的周期性，所以采用12月移动平均处理，发现Q1非金融企业货币资金/带息债务出现明显下滑，表明上市公司短期的偿债压力整体上升。

但是房企一枝独秀，有息负债率18年较17年下降，19Q1较18Q1同比依然下降1.4个点。有息负债率改善主要来自于分子：房企主动降负债，债务扩张明显减速，有息负债增速较18Q1下降28.7个点、环比下降20.1个点，所以财务费用边际下滑。2018以来，房企销售回款加速、融资环境改善，导致房企资金状况在整体偿债恶化的背景下，各项偿债指标逆势边际改善（图26），尽管偿债能力仍然接近历史低点，而且短贷迅速扩张（图27）。从开发资金来源也得以验证，房企资金来源Q1增速一直往上，最新的4月增速迅速上升至18.4%（前值13%），主要是定金（28.2%）和按揭（20%）支撑，因此提振房企的偿债能力和支撑施工资金。

7.拿地高韧性、施工加速、房企投资上行

房企拿地到卖出之前的所有资本开支都计入存货，存货包括土地使用权（拿地）、开发成本（开工）再到开发产品（竣工），是判断地产投资的重要领先指标。房企资本开支增速上升表明土地和存货的上升，房企存货/资产下降超过2009年底的低位，大部分地产公司的货值都处于相对安全的位置，主要源于18年投资收敛、新增拿地面积较17年减速。近年来，大房企通过并购小房企拿地现象增加，而房企合作拿地和收购房企只体现在投资现金流里，所以除了资本开支，还需要考察投资现金流的变化，18Q1投资现金流的高基数下，地产投资现金流转负表明房企在政策收缩前景下转为谨慎，并购现象有所减少，但是资本开支上升较强，表明拿地高韧性、低库存下施工加速下，地产建安和土地投资较强（地产建安和土地投资计入经营性现金流）。

经历了史上最长扩张周期后，房地产投资面临较大的下滑压力。从房地产销量、投资、土地出让、新开工等各项房地产数据来看，目前都处于高韧性阶段，但是随着新生儿出生率大幅降低，棚改货币化减半，地产销售缺乏进一步景气的动力。短期内，房地产拿地策略转为保守，开发商的融资压力也有减轻，债务下降，在建和竣工继续提升，房地产违约风险降低。

对债券投资的启示

总的来说，今年以来上下游的分化收敛，但是还不稳固，尤其是杠杆率上升、偿债能力有所下滑。结构性风险短期内难以根本消除，市场风险偏好提升有限，考虑到年初以来违约和信用事件风险较为高发，信用下沉步伐近期应适当放缓。企业利润尚未明显改善，也难以支撑宽信用继续深入。政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉。择券方面，考虑到近期支持先进制造业、民营和小微企业的政策导向，现金流扎实、融资稳健的优质民企机会可能出现。由于近期债市环境对低风险品种更为有利，叠加阶段性供给放缓，对于真正优质的信用品种可以适当拉长久期。但对于低评级个券，并且在业绩披露和评级调整高峰期需警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。

在外围风险面前，未来一段时间政策基调相对宽松，债券市场也将受益于不确定的经济环境以及相对宽松的货币政策，债券收益率有望再度回到下行趋势。目前5-6月份仍是利率债供给的高峰阶段，因此利率的下行可能仍偏缓慢一些，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。全球都将重回低利率水平。

注

报告原文请见2019年5月22日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：专题研究*企业分化延续，难解信用风险，利好债牛|企业视角看债市》。

相关法律声明请参照：