作者：导演的烟蒂

来源：雪球

一、行业特点

1.两种模式

这个行业存在两种经营模式，分别是桃李的“中央工厂+批发”模式和连锁店模式。

“中央工厂+批发”模式：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛，但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

连锁店模式：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高，宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。

两种模式之间并不是谁优谁劣的关系，倒是可以理解成一个低端走规模、一个高端走利润率。然而想象是美好的，现实是残酷的，由于我国特色房地产经济，大陆的房租水电成本已经让面包房这种生意模式丧失了本来应有的利润率，全都贡献给了房租和人工。因此对目前我国的发展阶段而言，单位面积能分摊更多销售额的“中央工厂+批发”模式更适合我国国情，企业活的更滋润一点。烘焙这个行业里，目前单纯做中央工厂模式的只有桃李一家，其他主要竞争对手都或多或少的参与了直营店模式，最典型的如克莉丝汀、85度C是以直营为主。两种模式在毛利率和净利率上区别巨大。中央工厂模式毛利率很低，但是由于费用少，净利率反倒比直营模式高。

烘焙行业的发展趋势上，桃李面包转向混合经营应该是大势所趋，其主要影响因素来自于消费者端。作为消费者，希望吃到的面包都是新鲜、味道好的，因此批发模式下高度标准化、包装好的面包产品无论如何也无法成为首选，而面包房的面包最为满足消费者需求，只不过由于费用高，这类新鲜面包的售价也会比较高。从这个角度出发，未来随着国民人均可支配收入的逐步提高，或者房屋租金能够降下来，买新鲜面包的人肯定会越来越多。目前面包房这类生意普遍集中于一线城市，二三四线城市面包房非常稀少，很大一部分原因是产品售价高到与城市人口购买力不匹配的程度。想到这里还是蛮尴尬的，台湾某节目说大陆吃不起榨菜，然而从烘焙行业看，起码大陆很大比例的人吃不起新鲜面包是真的。

2.两类产品

其实应该说有三类产品，分别是短保、中保、长保，分成两类是因为中保和长保在运营模式上基本完全一致，但和短保区别很大。所谓短保，就是保质期在3-5天的产品，卖不掉就要扔的新鲜面包；中保的保质期一般在30天-45天；长保则是超过45天以上的。在供应链管理上，保质期30天以上的产品基本上操作模式就差不多了，但是短保产品运营起来相当费劲，基本是需要每天盯的。当时桃李最初做短保时，从一周盯两次发展到两天一次，到现在的一天一次，而远期的目标是一天两次。须知，这种高频率的市场盯盘需要消耗极大的人力成本，毕竟需要有专人无论寒暑没有周末的在各种超市里看产品的保质期，这么一说就知道这生意很辛苦。这还不算完，短保面包很多人是用来当早餐的，因此散落在全国的小超市中的短保产品铺货的时间都会在夜里，这对工作人员要求非常高，毕竟长期夜班，还需要踏实细心，能接受这些条件的人现在是越来越少了，从这一点上讲这门生意的壁垒很高，这些工作人员也需要跟他们说一声“辛苦了”。

在中央工厂模式下短保这个赛道由于运营操作的难度大，成为了最具有护城河的生意模式；同时，由于消费者喜欢新鲜食品的特点，短保又成为了潜力最大、规模最大的细分赛道。因此，长期来看短保跑赢烘焙整体增速概率极高，替代、甚至几乎消灭长保的市场份额也不是多么夸张的事情。由于生意难做，因此之前各大食品公司都没有主动杀入短保，直到桃李把在这条路上走出了200多亿市值后，终于长保大哥达利集团坐不住了，在2017年高举高打切入短保赛道，成立子品牌“美焙辰”，向桃李发动价格战。

然而作为新手的达利存在明显的水土不服。深耕短保多年的桃李面包产品退货率在8%-12%之间。根据草根调研数据显示，美焙辰当前的退货率稳定高于15%+，且目前仍处于亏损烧钱阶段。

3.低门槛&高周转

竞争从来都不是单角度的，如果只在一个细分赛道里看竞争，可能不知道哪来点幺蛾子搞了个降维打击就莫名其妙死翘翘了，任何行业都是如此。远的不说，诺基亚自己不搞触屏，苹果一来，卒；康师傅老老实实做泡面，美团一来，半卒。很多时候盯着一个赛道内部看，怎么都觉得好的公司在其替代品面前其实毫无竞争力。把主食类的零售产品放到一个盘子里，会发现这个生意的门槛极低。包子、蒸饺、油条等等一系列中式的早餐；面包、蛋糕等西式的主食；一系列风味外卖（奶制品或肉制品）等等，随便找一条街上都有。但好消息是，面包这个赛道存在一定成瘾性，造成了需求的相对稳定，但如果产品质量差、放置时间长的就会很容易被其他熟食PK掉，因此就形成了这门生意的另一个特点，高周转。换句话说，对于所有熟食而言，虽然门槛低，但是做出来如果不趁着新鲜卖掉，很容易亏本。有了以上特点，可以大致脑补出烘焙行业的集中程度，一定是比较低的。数据显示，烘焙行业CR3只有8.7%，再细一点，面包行业的CR3是27.5%。集中度低代表着行业可以供给龙头企业的市场空间巨大。从整体社会资源配置的角度讲，当一个规模大、质量好的企业和一个小作坊进行正面竞争，小作坊是毫无反抗之力的，大企业分配给渠道的利润空间会瞬间将竞争力不足的对手灭杀，因此，短保这个赛道仍旧是蓝海。

4.空间极大

提到空间，短保行业的潜力主要来自于三方面:

市场集中度低，可提升空间大

前文已经提到行业集中度低的问题，这里来说一下原因。共有3点：

（1）我国烘焙行业起步晚，行业份额集中需要时间发展

桃李面包起源于丹东，早期深耕东北，经过约10年时间才基本吃下了东北市场，随后开始全国扩张。通过调研和测算，预计这个行业吃透某个区域市场的时间最短也要5年以上，加上我国烘焙行业起步时间是上世纪80年代，截止到现在整体行业还远没有到成熟期。因此，份额的集中还尚需时日。

（2）生意本身比较苦，不容易吸引投资机构

短保是门苦生意，前文已经提到。这种生意模式一般的民营企业不容易获得股权投资，加上早期银行也不乐意给民营企业贷款，所以行业发展速度上会非常慢，也就造成了行业可以整合的空间仍旧巨大。

（3）我国城镇化率不足

短保能够形成规模，离不开超市。超市这个业态在中国兴起也没多少年，而超市能够形成规模离不开我国的城镇化进程。目前我国城镇化率大概在60%左右，主要加速的时间点是在93年以后，有2次高峰，因此实际上我国形成城镇的沉淀时间还不长，且进一步提升城镇化率的空间充足，因此行业还大有可为。

人均消费量低，市场总量增长空间大

我国人均面包消费极低，不到20块钱/人，日本、韩国、中国香港都数倍高于大陆。尽管导演也不认为大陆就一定要赶上日韩的水平，毕竟饮食文化的底蕴不同，大陆要想赶上日韩这种程度的人均消费不现实，但现阶段可提升的空间仍旧是非常大的。因此，面包行业市场总量的天花板还远远没到。

成本的可调节空间大，连锁店模式机会大

最后要提一下连锁店模式。前文提到连锁店模式之所以现在不怎么赚钱主要原因是人工和房租的上涨。那么思考一下这么个问题，人工和房租成本可以降下来么？显然人工成本下降的可能性不大，但是房租下降的空间很大。目前我国房屋空置率较高（别问我怎么知道的），经济增速持续下行，写字楼空置率也在提高。一线城市还则罢了，二线城市的房租高企并不符合规律，泡沫显然是存在的。因此，随着地产下行周期的到来，面包房的利润率水平将逐步得到改善。

5.早餐争夺战

面包实际上在我国居民消费结构中，很大一部分比例是用于早餐的。在快节奏的一线城市中，拿起面包当早餐的白领占比很高；而在节奏比较慢的二三线城市，居民早餐选择面包的人数比例较少。百度指数显示，烘焙食品搜索量主要集中在北上广深四地，中部地区则以各省会为主，其余地区对烘焙的关注较少。这主要是由于中国一二线城市经济较为发达，消费者的购买能力较强，同时也接受西式饮食习惯，因此对烘焙食品的消费较多。

二、公司情况

1.经营情况分析

了解公司的实际经营情况，还是要从财务角度入手。先来看收入和利润：

别小看简单的收入和利润两张图，里面涵盖的信息还真不少，而且还很关键。这里有3个关键的节点，分别是16年及以前，17年，18年。

16年及以前，桃李的处于收入和利润均高速增长的状态，风平浪静，开疆拓土。

17年很有意思，收入增速和利润增速大幅降低，显然是遇到了问题。这一年中，桃李所处的短保赛道迎来了一个强大的竞争对手——达利，前文提到，达利建立子品牌“美焙辰”全面进军短保。达利的高举高打让桃李快速感受到了竞争压力，业绩同样也有所反应。

18年的业绩就很有意思了，收入增速还在下降，利润增速反倒上去了，而且回升的幅度还不小。首先在背景上，既然17年达利杀入短保，那么18年就断然没有撤出的可能性，在收入和利润两个指标中，收入显然比利润能够更好的反应短保赛道上的竞争情况。收入增速的继续降低显然代表着桃李的护城河正在持续受到来自达利的挑战，这对于利润来说明显是有负面影响的，但是今年桃李的利润却增速大幅提高，这就值得商榷了。财务角度上，利润是一个很好粉饰的东西，利润数字的提高也许市场会买账，但是很可能其质量并不高。对于桃李来说，外部趋于残酷的竞争环境显然并没有为其提供利润高速增长的土壤，那为何利润增速会突然大幅提高呢？

利润表上，桃李面包的2018年净利润同比上升128个百万（1.28亿），收入同比增加753个百万（7.53亿），增长部分的净利率水平为17%（1.28/7.53）。而桃李历年的净利率水平只有13%左右，如下图：

4%这种程度的波动对于快消品公司而言，太大了，绝对构成异常，看到这个数字对其利润质量必须要质疑一下，于是进入资产负债表找原因。

这里需要科普一个财务知识，即：利润表本身是对资产负债表中，所有者权益——留存收益这个科目的补充。利润的数字通过增减留存收益对资产负债表构成影响，但利润表本身仍旧有很多其他科目，如收入，成本，费用等，这些科目对资产负债表同样有影响，具体会反映到各个资产和负债的科目中。且由于会计恒等式（资产=负债+权益），可以通过资产端整体的变化情况来衡量其收入、成本、费用具体造成了哪些科目的变化，进而可以判断利润质量是否发生改变。

由于利润增加了128（百万），那其资产部分必然有所反应。其中，流动资产增加171，非流动资产增加212，增加最大的子科目是固定资产、应收款和现金。其中固定资产会产生折旧，不会对利润构成正面影响（折旧会降低利润），所以增厚利润的主要来源就是应收款和现金。

进一步深入，来看下图：

桃李面包资产负债表比率分析：

进一步观察发现，桃李的资产构成中，常年现金的占比是30%左右，应收账款的占比在11%左右，但是2018年增加的这部分资产中，现金占比仅有16.8%，而应收的占比高达25.2%。于是这就找到答案了，桃李2018年利润增长的最主要的原因，来自于应收账款（当然，存货和现金也分别贡献了点，但最主要是应收）。

判断了凶手是谁，再来看凶手对业绩构成了多大负面的影响。通过间接法现金流量表的观察，应收增加了97（百万），但同时应付增加了141（百万），都是大比例增加，是往年平均的2倍以上。因此，可以发现桃李调节利润和现金流的手法是，通过增加应收款增厚利润，同时为了保证现金流不出现端倪增加了应付款，换句话说，桃李对下游的话语权变弱了，因此开始进一步的剥削上游。

以目前应收款的规模来说，并没有对企业经营构成质的冲击，因此我没有继续深挖下去的想法了，有兴趣的朋友可以进一步调查一下应收款里到底发生了哪些变化，是账期延长了，还是别的什么情况。

基于抽丝剥茧的财务数据分析，已经很明显可以得出一个结论，桃李的利润增长是建立在利润质量下降的基础上的，即可以证明在正面竞争中，达利的烧钱竞争对桃李构成了实质的冲击，很可能桃李正在通过渠道下沉回避与达利的正面竞争，通过放宽信用期等刺激经销商的策略开辟新市场（证据是固定资产的大幅增加、大幅应收增加、大幅应付增加）。这和当前的股价节节新高显然是不匹配的，感叹市场涨跌真的只看利润，哪怕利润里有猫腻，只要做的不太过分，市场基本看不出来~（此处还是要严防机构出货哦）。

2.业务护城河非深入探讨

从财务数据的分析中可以发现桃李在和达利的竞争中有回避的动作，这个说好听点，叫做“他强由他强，清风拂山岗”；说不好听点叫正面刚不过，迂回绕个后。那就有必要对桃李的护城河做进一步研判了，到底桃李的短保生意护城河有多深？桃李到底怕不怕达利这个业内老大哥？

分析护城河，简单的来说就是要知己知彼，看看棋盘上的两位各自的底牌是什么，这首先需要知道桃李在过去挖了多深的护城河。

规模

食品生产企业，第一道大门槛就是规模。这个规模之所以能叫门槛，更多的存在与技术角度。即，在食品安全、流程足够精简的基础上的规模才具有门槛的效果。对于桃李而言，这道门槛可以挡住千千万万的小作坊，然而，肯定是挡不住达利的。

渠道

渠道方面，短保行业的护城河还是比较明显的。由于短保这行业不好做，对员工的匠心要求很高，起早贪黑的，工资又不高，一个强大的员工团队来之不易。同时，目前桃李的覆盖规模已经相当庞大，17个生产基地将东北地区吃透，华北、华东、西南、西北、华南、华中区域都已经有所布局，先发优势明显，尤其是渗透深度很深的东北等市场，其他品牌商想要杀进去难度极大。达利由于一直耕耘与中长保赛道，其背后的品牌力、渠道布局一定程度上可以帮助其快速切入短保，但毕竟对团队和渠道商的要求不完全一致，短保的要求更高，因此达利切入短保的水土不服是预料之中的事情，这也注定了达利持续烧钱的必然性。那问题来了，达利是否烧得起？达利作为港股上市公司，资金上短期内显然是绝对撑得住的（目前达利PE17倍，市值700亿，约是桃李的2.5倍，2018年账上现金101亿，多的我有点以为他财务造假~~）。也就是说，困住达利的不是钱的问题，甚至也谈不上是渠道布局的问题（经验技巧上去了自然竞争力就上去了），最重要的是团队的问题。渠道团队的构建短期内难以完成，这也就决定了达利短时间内只能通过烧钱和桃李抗衡，长期来看如果能够成功打造好渠道团队，竞争力是有的。

简要分析过后，尽管桃李确实存在不错的护城河，但导演认为桃李在渠道端的竞争远没有卖方券商描绘的这么轻松，硝烟早已密布，且数据是不会骗人的，逻辑+证据都指向竞争的恶化，这对于桃李来说绝对不是好消息，且短期内极难改善（倒是也不会快速恶化）。进一步，我认为桃李很有可能会继续推行渠道下沉，回避正面竞争，试图用快速的复制、规模化抢占更大份额获得先机。同时我认为达利会继续跟进，短保这个生意，我怎么想都觉得达利是志在必得的。

综上，或许对于一些小企业而言，桃李的护城河足够了，但是对于达利这样的巨头，桃李还难以短期内和其分出胜负，后面好戏看来不远了。

3.减持&增发

我观察到，目前桃李在公司治理上也出现了一些问题。84岁的创始人退休，引发了家族企业一致行动人（包括老爷子自己）的减持潮。与减持潮同时发生的还有不得不关注的几件事。1、小规模的股权质押。2、股权激励。3、定增&发行可转债。

股权质押

目前公司的实际控制人，吴氏家族中吴志刚、盛雅莉等人均存在一定程度的股权质押，比例不大（大概在公司总股份的5%以内，没细算），目的不明，不知道他们家族会议怎么谈的。

股权激励

2019年5月公司回购了一部分股票用于股权激励（第三期员工持股计划），规模在1000万以内，目前完成锁定，草案等文件也都出了。激励的总量比较小，人数不少，看上去多少有些敷衍，如下图：

定增&可转债

2017年，桃李发了一次定增（2016年9月提出，后经过调整在2017年年底成功发行），规模7.38亿，用于扩建产能。2019年初，桃李又发了一次可转债，规模2.7亿，同样用于扩建产能。桃李2017年净利润5.17亿，2018年净利润6.42亿，2018年现金余额14个亿，股权融资摊薄股本的意义似乎不大，利润和手里的现金足够投资了，为什么还要进行股权融资？（别跟我说可转债是债，秀智商是不好的）

控股股东减持

更换掌舵人的桃李近期减持行为也很频繁，家族中几个主要企业管理者都有一定程度的减持，改善生活？说实在的，前面几个行为我确实挺不理解的，有隧道挖掘的可能，但就减持这个事我倒是觉得挺合理，改善生活是真的没错，不信来看工资：

桃李目前公司内部的情况可以用黑箱两个字来高度概括。业内有句话叫投资不过山海关，意思是东北的企业不能碰。桃李作为东北为数不多的优质民企，一定程度上承载着东北企业家的脊梁骨，然而企业内部的治理问题让人着实有些心里发怵。贯彻家文化的桃李真的是家文化么？对待中小股东也真的没有什么别的心思？二代接班是否对企业的经营全心全意？这些问题值得好好推敲一番。

三、总结

面前蓝海阳光道，内忧外患正当时。