文/每日资本论

中国面板市场热潮让求变的杉杉股份找到了再变的新途径，但也将其推上了风口浪尖。

近日，杉杉股份正计划以54亿元（约合7.7亿美元）收购韩国LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD（液晶显示器）偏光片业务及相关资产。为保证此次收购顺利进行，杉杉股份同时发布定增预案，拟募集不超过3.37亿股，发行价格为9.31元/股，预计募集资金总额不超过31.36亿元。

通过本次收购，杉杉股份将进入全球仅由少数几家公司主导的LCD偏光片市场，并维持原LG化学在LCD偏光片市场的领先地位，利用其关键解决方案及技术扩大市场份额。

多家媒体的新闻稿显示，2020年我国偏光片产能仅为2.07亿平方米，供需缺口达2.31亿平方米。另有研究报告显示，到2023年，全球65寸及以上偏光片的需求将达到1.63亿平方米，其中，中国的需求将达到1.53亿平方米，是高端偏光片的主要新增需求。

看上去这是笔很不错的买卖，至少数据描绘的未来足够打动很多人。但本能的疑问是，既然如此赚钱的市场，韩国LG化学公司智囊团难道集体失聪，白白放弃这么大一块蛋糕？

先看看LCD偏光片到底是神秘的东西。偏光片的全称是偏振光片，是一种高分子材料复合膜，由偏光膜、内保护膜、压敏胶层及外保护膜组成，主要用于液晶显示。如果少了任何一张偏光片，液晶片都是不能显示图像。

偏光片产业链包括上游组成偏光片的原材料，中游偏光片生产制造，下游面板及其他终端应用。目前全球偏光片生产企业主要集中在日本、韩国、中国台湾和中国大陆。韩国偏光片产能居全球第一，占比约为40%，主要企业包括住友化学的韩国子公司东友精密化学、日东电工的韩国子公司Koreno公司，LG化学等。中国大陆产能占比大约9%。预计到2020年，国内偏光片市场规模可达53.2亿美元，占全球市场份额提高至40.2%。

但“每日资本论”在LG化学官网上梳理发现了这么一段文字：LG化学是大尺寸偏光片的领导者。目前，LG化学出货面积全球第一，占全球市场份额三成，客户群也几乎覆盖全球所有面板企业，并在中国的北京、南京和广州分别设立了法人。2018年以来，受到下游大尺寸LCD产能严重过剩、收益持续恶化影响，大尺寸偏光片价格开始急剧下降，导致除了其北京法人经营状况稍好外，南京、广州法人都处于严重亏损状态。

敲黑板：2019年底，LG化学进行了史上最大规模人事调整。LG化学尖端材料事业部进行LCD材料业务售卖过程中将500余名人力调动至石油化学和电池事业部，目的即是为了配合集团OLED抢先战略事业。在LGE、LGD后，LGC的“选择与专注”战略理念逐步呈现。

随着光刻胶、偏光片业务控制权的交出，LGC化学已逐步将水处理、光刻胶、玻璃、照明等多块业务售出。

明白了吧——淘汰落后产能，人家玩更先进的去了。

这不禁让人联想起——2016年前后那一波令人国人骄傲的——中国家电收购日本家电企业业务的浪潮。比如美的33亿收购东芝白电业务、欧菲光16亿收购索尼广州业务等等。也就是说，日本企业主动求变，转向未来想象力更大、科技含量更好，赋能更足的领域。

LG在LCD面板的退出也从侧面也反映出了，LCD业务已经触到了天花板，盈利很难再有提升。部分业内人士认为，未来随着行业技术的不断提升，LCD面板可能会在未来被淘汰，国产厂商们虽然短期获利，但更多的是短期收益，随着LCD面板需求的下降，以及LCD面板均价的不断下滑，国内厂商很难凭借继续凭借LCD面板获取持续收益。

杉杉股份在此时切入LCD市场，国内有京东方、群创、友达、TCL华星等巨头合围，国外巨头正转型升级，集中火力发展高端产品，留给杉杉股份的生存空间似乎不多了。

事实上，杉杉的本次收购财务压力确实不小。在此次54亿元收购款中，近32亿元来源于大股东杉杉集团的定增，剩下的22亿元则需要杉杉股份自己想办法。似乎只有举债才能将这一并购拿下。每日资本论查阅一季报发现，杉杉股份账面货币资金为22.42亿，刚刚够支付剩余金额。

公司也表示本次收购标的资产所需的部分资金可能以银行并购贷款方式进行筹措。值得注意的是，在未来三年，杉杉股份还将持续支付约23亿元以获取LG化学手中的另外30%股权，而这又是一笔隐藏负债。

截至2020年一季度末，杉杉股份资产总额为244.01亿元，其中货币资金22.42亿元；负债总额115.07亿元，资产负债率47.16%。此次收购，如果进一步的举债将会加重本已负债累累的公司资产状况。

起大早赶完集

公允地讲，作为杉杉股份创始人郑永刚这位老兵还是很有远见。1989年，郑永刚成为了濒临破产的宁波甬港服装总厂厂长，着手创立了服装品牌“杉杉”，开始了资本之路。1992年，以宁波甬港服装总厂为主体的杉杉股份成立。4年后，杉杉股份成为了国内首家上市的服装企业。谈到杉杉这个品牌，人们印象马上想到“杉杉西服，不要太潇洒！”这句广告语。

1999年初，郑永刚决定转向进入锂电池负极材料生产。而新能源界的“教父”级人物施振荣，恰恰也是在1999年进入了新能源领域。不同的是，2005年底，施正荣的无锡尚德在美国纽交所成功上市，2006年，他成为中国首富，一度因他的故事让投资者蜂拥而入光伏领域。

反观郑永刚的杉杉股份，直到2001年，杉杉股才于在上海浦东的工厂投产，实现锂电池负极材料的国产化，终结了日本企业对锂离子电池负极材料的垄断。不过，转型最初的阵痛让人几乎无法坚持下去，因为规模小、产能不足、市场认可度不高等问题，连续8年的时间，杉杉股份的锂电业务一直亏损。

回过来头来看，郑永刚对杉杉的转型看到还是很准。杉杉服装业务在2012年取得18亿元营收后，就遭遇天花板，在电商的冲击下，业务收入每况愈下。这也可以看出郑永刚对于杉杉的未来看的很准，而且很稳。

2013年，锂电池材料的营业收入首度超过服装，已经成为杉杉股份的营收主力。该公司归属净利润在2014年实现较大幅度增长，从2013年的1.84亿增长到3.48亿，涨幅高达89.58%，2015年杉杉股份的涨幅更大，归属净利润6.91亿元，涨幅90.81%。

而同样在2013年，红极一时的无锡尚德已经破产重整。而郑永刚等于起个大早，赶了个晚集。这也避免了在国内服装企业倒闭潮来临时，杉杉顺利地渡过了危险期。2016年和2017年，杉杉股份营收进入跳跃式发展，从54亿元猛增至82亿元，2018年更是达到88亿元，净利润一度达到11。15亿元。

好不容易见到“亮”的杉杉，怎么也没想到，作为全球规模最大的锂离子电池材料综合供应商的杉杉却在2019年吃了败仗——净利润暴跌75%，2020年一季度其净利润同比暴跌-336.47%。

对于杉杉股份业绩下滑，外界分析主要原因是新能源补贴的下滑以及杉杉并未掌握电池、电机和电控方面，尚未掌握完全独立的技术路线，其造车上选择的合资对象也是汽车制造的“非主流企业”，多重因素导致杉杉股份业绩下滑，也让其在未来的发展上充满不确定性。

不务正业？

在天马行空的猜想前，有个更有趣的事，杉杉“不务正业”？

财报显示，杉杉股份主要从事锂离子电池正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售。正极材料的主要产品有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、锰酸锂、三元前驱体等，锂电材料业务是公司的核心业务及主要业绩来源。

杉杉股份负极材料毛利率则处于行业尾部，产品竞争力越来越弱。2018年，杉杉股份负极业务毛利率为24.41%，相较竞争对手璞泰来及贝特瑞的33.9%和35.27%差距较大。电解液业务毛利率同样处于行业尾端。杉杉股份电解液业务2014以来毛利率便呈现下滑趋势，截至2018年底毛利率为14.76%，与行业竞争对手相差平均十个百分点。

2019年，杉杉股份实现归属于上市公司股东的净利润2.70亿元，同比暴跌75.81%。杉杉股份的盈利主要依赖非常规性收益。

杉杉股份在年报也解释称，上期公司抛售宁波银行股票获得投资收益约8.17亿元；本期执行新金融工具准则，抛售宁波银行股票所得收益不再计入“投资收益”，而是直接转入归属股东的累计盈余。本期公司抛售宁波银行股票4509.66万股，如未发生国家会计准则变更，获得投资收益约9.68亿元，则本期实现归属于上市公司股东的净利润预计10.36亿元。

简单说，杉杉摇身一变成“炒股高手”，净赚8个多亿。

每日资本论通过梳理发现，2019年，杉杉股份长期股权投资26.58亿元，其他权益工具投资42.8亿元，其他非流动金融资产1.04亿元，这三项总计超过了61亿元。要知道，一季度杉杉股份营收才86.8亿元。如果没有政府补贴的2.6亿收入，2019年杉杉股份的净利就降到了千万级。

与2019年相似，2018年业绩也是靠投资收益支撑。其营业收入88.5亿元，同比增长7.05%；实现归属于上市公司股东的净利润11亿元，同比增长24.46%；但剔除投资收益、政府补助等非经常性损益，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润仅3亿元。

这么看来，杉杉在转型过程中的业绩确实不令人如意。如今，杉杉又面临一个拐点，这次会怎么样呢？